אג"ח חברות נדל"ן אמריקניות בתשואה דו-ספרתית - אפשרות קנייה?

התרענו בעבר לא פעם מהשקעה באג"ח של חברות הנדל"ן האמריקניות, שגייסו כסף מהמשקיעים המקומיים. כעת, אחרי שהתגלו הקשיים הפיננסים ומחירי האג"ח האלו ירדו, האם כדאי להשקיע בהן?

לפעמים, הכתובת לגבי כישלון השקעה מסוימת כתובה על הקיר בצורה בולטת, אבל חלק מהמשקיעים בכל זאת מנתבים לשם את כספם. זה בדיוק המקרה עם אגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקניות, שהחלו להיסחר בבורסה בת"א  בשנים האחרונות, ולאחרונה התגלו אצלן קשיים שהגדילו את התשואות על האג"ח וגרמו למשקיעים הפסדים כבדים.

זה התחיל כבר ב-2014, עם הנפקת סדרות אג"ח ענקיות של חברות הנדל"ן דה זראסאי גרופ ודה לסר, והתרחב בשנים האחרונות לעשרות רבות של סדרות אג"ח שהנפיקו חברות נדל"ן אמריקניות בת"א. החברות היו זקוקות לכסף לפיתוח הפרויקטים שלהן, וביחד עם החתמים הם ככל הנראה זיהו "רעב"  של משקיעים מקומיים לאג"ח קונצרני, שעשוי לתת שברירי תשואה בסביבת הריבית הנמוכה בה אנו נמצאים. המוצר ענה  על הצרכים של חלק נכבד מהמשקיעים - רישום חברות בנות במקלטי מס מחוץ לארה"ב שיחזיקו בנכסים, הנפקת סדרות אג"ח בסכומים גדולים, בדירוגי אשראי טובים יחסית ובתשואה גבוהה במקצת מהתשואה של האג"ח של חברות הנדל"ן המקומיות. למרות ההסתייגות  שלנו מהשקעה בהן, משקיעים רבים נהרו אל האג"ח האלו והן הפכו לפופולריות באפיק האג"חי.

אז מה הבעיה? ראשית, בבחינת האג"ח האלו צריך לשאול  מדוע החברות האמריקניות באות לגייס כסף דווקא בישראל. מדוע שלא ימצאו מימון לכך בארה"ב? התשובה פשוטה. האג"ח שמגייסות חברות הנדל"ן נועדו להשלמה כהון עצמי לפרויקטים שלהן. כלומר, אם החברה רוכשת נכס בשווי של 100 מיליון דולר, היא לוקחת הלוואה של 70 מיליון דולר מבנקים בארה"ב ואת היתרה היא צריכה להביא כהון עצמי. במקום להנפיק מניות ולדלל את המשקיעים, החברות האלו מגייסות אג"ח בישראל בריבית נמוכה  של כ-4.5%. מדובר בריבית הנמוכה בחצי מהריבית שהיו משלמות החברות אילו היו לוקחות הלוואה בארה"ב למימון ההון העצמי הזה.

בעיה נוספת בהשקעה בחברות הללו הוא היעדר ביטחונות משביעי רצון. הבנקים האמריקנים, שהלוו את רוב הכסף לחברות הנדל"ן, עשו זאת כמובן בתמורה לקבלת שעבודים ראשונים על הנכסים הנרכשים. לעומתם, מחזיקי האג"ח הישראלים הסתפקו ברוב המקרים במתן דירוג אשראי מספיק גבוה על ידי חברות הדירוג ובמספר התניות פיננסיות, ללא בטחונות בנכסים עצמם. בנוסף, גם אם יש בטחונות, במקרה של פשיטת רגל עלולה להיות בעיה לממש אותם.

נקודה נוספת, שרבים מתעלמים ממנה, היא הפער בין דירוג האשראי המקומי לסולם הדירוג הבינלאומי. רוב חברות הנדל"ן האמריקניות שהגיעו לכאן זכו לדירוג אשראי גבוה יחסית סביב A, מה שהצדיק לכאורה את הריביות הנמוכות איתן הונפקו הסדרות. הבעיה היא שחברות הדירוג המקומיות משתמשות בסולם הדירוג המקומי, שהוא נחות מסולם הדירוג הבינלאומי בצורה משמעותית. כך למשל סדרת האג"ח של חברת ברוקלנד, הפועלת בתחום הנדל"ן בברוקלין, שלאחרונה הודיעה כי לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח שלה ונכנסה להסדר חוב, הונפקו בדירוג אשראי של BBB+ מטעם חברות הדירוג המקומיות. דירוג כזה שקול לדירוג של CCC+ על פי סולם הדירוג הבינלאומי, שלא היה יכול להיכלל בהשקעות של מרבית בתי ההשקעות.

במילים אחרות, חלק מהמשקיעים רכשו אג"ח של חברות ממונפות בתשואות שלא פיצו על הסיכון הטמון בהשקעה, ובחודשים האחרונים התחילו להתגלות קשיים פיננסים אצל חלק מהחברות והאג"ח שלהן קרסו. פרט לברוקלנד, שעומדת בפני הסדר חוב, ואורבנקורפ הקנדית, שקרסה, חלק גדול מסדרות האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקניות נסחרות היום בתשואה גבוהה מ-10%. בסך הכול מדובר בחוב בהיקף לא מבוטל של כ - 9 מיליארד שקל.

בתנאים האלו, נראה כי החברות שיצטרכו לשלם למשקיעים בשנים הקרובות יתקשו למחזר את החוב ויצטרכו לפרוע אותו באמצעות תזרימי המזומנים העצמיים שלהן, או לחילופין לממש נכסים או לגייס הון חדש ממקורות אלטרנטיביים. להערכתנו, יש לא מעט חברות שלא יצליחו לעמוד במשימה ויאלצו לבצע הסדרי חוב שיפגעו במשקיעים. לכן, גם בתשואות הגבוהות שמציג האפיק כרגע, אין  לרוץ ולקנות מאגרות החוב האלו ללא בדיקה. יש שונות גדולה מאוד בין החברות ובין הסדרות, הן ברמת ההתקדמות בפרויקטים והן בצד הביטחונות, כך שצריך לבחון כל חברה לעומק כדי לבדוק את יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה למשקיעים ורק אז לקבל החלטה מושכלת אם לקנות.