הייתם משקיעים בחברה שמוצריה מסוכנים לבריאות?

הנפקת יבואנית הסיגריות גלוברנדס העלתה שוב למודעות את ההתלבטות לגבי השקעה בחברה שחלק ממוצריה מסוכנים לבריאות הציבור. האם תמחור המניה מצדיק קניה?

לאחרונה, הנפיקה גלוברנדס - יבואנית ומפיצה מובילה של מוצרי עישון וטבק בישראל, כ-35% ממניותיה לציבור. למרות הביקורת שנמתחה על חלק מהגורמים שהשתתפו בהנפקה בשל כך שהחברה מוכרת מוצרים הפוגעים בבריאות, המניה התקבלה באהדה בקרב מרבית המשקיעים וההנפקה זכתה לביקושי יתר של כ-250 מיליון שקלים.

גלוברנדס הוקמה ב-2000 וכיום היא עוסקת בעיקר במכירה והפצה של מוצרי עישון וטבק, וגם במכירת ממתקים וחטיפים. התשקיף שפרסמה החברה מגלה כי נתח השוק שלה הגיע ב-2017 לכ-31% משוק הסיגריות והטבק בישראל. גוברת עליה פיליפ מוריס עם נתח שוק של 52% ודובק ממוקמת אחריה עם 16% מהשוק. מובילות השוק היא אחד הגורמים לביקוש של המניה. גורם נוסף הינו הרווחיות של החברה ומדיניות הדיבידנד הנדיבה שלה (כ-75% מהרווח העודף), כך שבשלוש השנים האחרונות היא חילקה דיבידנדים בהיקף של כ-95% מהרווח הנקי, כ-180 מיליון ש"ח.

ייתכן שההתלהבות של המשקיעים מהמניה הגיעה גם בעקבות הורדת השווי המינימאלי המבוקש בהנפקה בלמעלה מ-30%, כך שכעת הוא משקף מכפיל 9 על הרווח הנקי של 12 החודשים האחרונים. בתקופה בה שוק ההון בשיא והמניות נסחרות לרוב במכפילים גבוהים מהערך ההיסטורי שלהן, מכפיל רווח של 9 עשוי להיראות כמו הזדמנות השקעה שכדאי לנצל. מצד שני, יכול להיות שיש סיבה טובה שהחברה נסחרת בתמחור נמוך שכזה. אולי עתידה פחות ורוד מכפי שהיה בשנים האחרונות? לדעתנו, כנראה שכן.

אחת הסיבות שיכולות להיות לכך היא מגמת ההתכווצות במספר המעשנים בישראל. לפי דו"ח של משרד הבריאות על העישון בישראל ב-2017, החל משנות ה-70 החלה ירידה דרמטית בשיעור העישון בארץ וכיום הוא נמצא בשפל היסטורי. שיעור המעשנים מקרב האוכלוסייה הבוגרת ירד מכ-40% בעבר לכ-20.5% כיום. בשנים האחרונות אמנם נראית התייצבות בשיעור המעשנים, אולם בקרב בני נוער ממשיכה מגמת הירידה במספר המעשנים, מה שעשוי לרמז על חזרה למגמת ירידה בשיעור המעשנים גם באוכלוסייה הבוגרת בעתיד.

הירידה בשיעור המעשנים לא באה לידי ביטוי בתוצאות הכספיות של גלוברנדס, שהציגה שיעור צמיחה שנתי ממוצע של כ-6.5% בהכנסות בשנים 2017-2013. עם זאת, ניתן אולי לייחס את מרבית הצמיחה של החברה לגידול בנתח השוק שלה ולא לגידול במכירות פר לקוח. בנוסף, מבט בשנתיים האחרונות מלמד על האטה בקצב הצמיחה - ב-2016 גדלו ההכנסות ב-3.8%, ב-2017 ב-0.6% וברבעון הראשון של 2018 נותרו ההכנסות כמעט ללא שינוי בהשוואה לרבעון המקביל מלפני שנה. להערכתנו, זה לא מבשר טובות לגבי ההמשך.

לחברה גם תלות בשני ספקים מרכזיים - BTA) British American Tobacco)  ו- JTI) Japan Tobacco) , כך שסיום ההתקשרות עם אחד מהם עלולה להשפיע לרעה על הכנסות החברה והרווח הנקי שלה. צריך גם לזכור כי כ-40% ממניות החברה מוחזקות על ידי אליעזר פישמן, שהוכרז לאחרונה כפושט רגל, כך שהמניות משועבדות כעת לבנק דיסקונט. במידה והמניות יעברו לבעלות הבנק, זה כנראה עשוי להוביל ללחץ על המניה במקרה שהבנק יחליט למכור את ההחזקה הזו.

גם הרגולציה בתחום הטבק היא סיכון שלא צריך להתעלם ממנו. חלק נכבד מהירידה בשיעור המעשנים מקורה, בין היתר, במגבלות שהטילה המדינה בנוגע לעישון במקומות ציבוריים, הגבלת פרסום מוצרי טבק והמס הגבוה שנגבה עבור הסיגריות. סביר שאם מחר בבוקר יהיה חסר לממשלה כסף לסגירת הגירעון התקציבי, אחד המקומות הקלים להגדיל הכנסות הוא למשל על ידי העלאת המס על הסיגריות. אם זה יקרה, ייתכן  שגלוברנדס לא תצליח לגלגל את כל עליית המס אל הצרכנים, כך שפעילותה עלולה להיפגע.

כל הגורמים האלו מצדיקים לדעתנו את מכפיל הרווח הנמוך יחסית שבו נסחרות מניות החברה, ולכן לדעתנו השקעה בה אינה שווה את הסיכון. מעבר לעניין התמחורי, יש צדק מסוים בהימנעות מהשקעה בחברה שחלק ממוצריה או ייצורם מזיקים לציבור או לסביבה.