אחרי הקריסה של מדלי – אג"ח חברות האשראי מסוכנות מידי?

אחרי גל הנפקות אג"ח של חברות נדל"ן אמריקניות בבורסה בת"א, עכשיו גם החברות מתחום האשראי החוץ בנקאי רוצות לגייס פה כסף. מדובר בחברות לפיתוח עסקים הדומות לקרנות ה-REIT הרגילות, כלומר כאלה שמחלקות 90% מרווחיהן השוטפים כדיבידנדים וזוכות להטבות מס, אולם יש גם הבדלים שהופכים אותן לבעלות סיכון נמוך יותר בחלק מהמקרים. למשל, בשונה מחברות הנדל"ן, חברות האשראי כפופות למגבלת מינוף המאפשרת להן לקבל הלוואות באופן שיגדיל את החוב עד לפעמיים גובה ההון העצמי. הן גם רשומות למסחר בארה"ב וכפופות לחוקים של רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC). עם זאת, חשוב להבין כי רובן נותנות אשראי לחברות בעלות ממדים קטנים יחסית, שככל הנראה לא קיבלו אשראי מהמערכת הבנקאית, כך שגם כאן יש סיכון שצריך לאמוד אותו בעת בחינת ההשקעה.

הסנונית הראשונה שהגיעה לכאן הייתה פננטפארק קפיטל, שגייסה בנובמבר 2017 קרוב ל-500 מיליון שקל. החברה הוקמה ב־2011, ומתמקדת במתן הלוואות לעסקים בינוניים. מאז 2007 חתמה הקבוצה על 446  עסקאות למתן אשראי, מתוכן רק חמישה לווים לא עמדו בהחזרי התשלומים במלואם. למרות זאת, הקבוצה הצליחה לגבות את מלוא החוב היות וההלוואות היו מגובות בביטחונות. לפי מצגת החברה, 88% מההלוואות שלה מובטחות על ידי שעבוד ראשון, וזאת נקודת חוזקה שמצמצמת את הסיכון הטמון בהשקעה באג"ח שלה. בנוסף, שיעור הריבית בהלוואה טיפוסית של פננטפארק נע בטווח של ליבור פלוס 4% עד ליבור פלוס 6.5% ל-5-6 שנים, מה שעשוי לאפשר לה לשלם ריבית נאה למחזיקי האג"ח.

בעקבותיה של פננטפארק הגיעה לת"א גם חברת האשראי החוץ בנקאי מדלי קפיטל וגייסה בתחילת 2018 למעלה מ-400 מיליון שקל באג"ח. בניגוד לפננטפארק, האג"ח של מדלי איבדו אחוזים רבים מערכן לאחר שהחברה פרסמה דוחות לא טובים לרבעון הראשון של השנה. אחת הבעיות של מדלי היא החשיפה הגבוהה שלה ללווים מתעשיית האנרגיה, שלאור מחירי האנרגיה הנמוכים בשנים האחרונות התקשו לעמוד בתשלומי הריבית. זה הוביל את החברה להפסיד הרבה כסף על תיק האשראי שלה.

בנוסף, החברה הפרישה ברבעון הראשון של 2018 סכום של 124 מיליון דולר לחובות מסופקים, כלומר חובות שקיים ספק רב אם אכן יוחזרו. עוד עולה מהדוח, כי 11% מהיקף תיק ההלוואות של מדלי מוגדרות כהלוואות "בעייתיות", כלומר כאלו שהלווים אינם עומדים בתשלומי הריבית. זהו שיעור הלוואות בעייתיות חריג. לשם השוואה, שיעור ההלוואות הבעייתיות אצל פננטפארק הוא  0.3% בלבד, נכון לרבעון הראשון של 2018.

לאחרונה, התעדכנה הרגולציה בארה"ב בנוגע לאשראי חוץ בנקאי, וכעת החברות בתחום רשאיות לתת הלוואות במינוף גבוה יותר (שיעור המינוף עלה מ-100% מההון העצמי ל- 200% ממנו). מצבה הפיננסי של פננטפארק אפשר לה לעדכן כי היא תגדיל את המינוף שלה ותרחיב את יחס החוב להון שלה. לעומתה, מדלי ככל הנראה לא תוכל לעשות זאת בשלב הנוכחי. הגדלת המינוף משמעותה הגדלת הסיכון של האג"ח, ולאור זאת ייתכן כי חברות הדירוג המקומיות ישקלו להוריד את דירוג החוב של שתי החברות. עם זאת, כאמור, ההלוואות של פננטפארק מגובות כמעט במלואן בשעבוד ראשון, כך שלהערכתנו הסיכון בהן מצומצם.

עליית רמת המינוף הובילה את חלק מהמשקיעים לדרוש ריביות גבוהות יותר מחברות האשראי החוץ בנקאיות הבאות בתור. כרגע, יש כבר שתי חברות עם תשקיף הנפקת אג"ח מוכן - KKR ו־OFS, אבל שתיהן החליטו בשלב זה לדחות את הגיוס. להערכתנו, זה אינו הסוף של חברות האשראי החוץ בנקאיות ובעתיד צפויות להגיע חברות נוספות לבורסה בת"א. העלייה בסלקטיביות של חלק מהמשקיעים המקומיים והדרישה לריביות גבוהות יותר, היא דבר חיובי שעשוי להגדיל את הסיכוי שיגיעו לכאן חברות איכותיות יותר שינפיקו אג"ח בתשואות שיגלמו את הסיכון הטמון בהן.

גילוי נאות