בועה בשוק האג"ח הקונצרני?

הרבה דיו כבר נשפך על המנטרה שהריבית הנמוכה דוחפת את המשקיעים להעלות סיכון בתיקי ההשקעות שלהם. לא מדובר רק על העלאת הסיכון על ידי הגדלת הרכיב המנייתי בתיק, אלא בעיקר בהגדלת החשיפה לאפיק האג"ח הקונצרני. הטענה הזו לא חדשה – בעידן "ריבית אפס", המשקיעים פשוט מוכנים להעלות סיכון בשוק האג"ח כדי להשיג עוד קצת תשואה לתיק. גם רבים מהמוסדיים חשופים בשיעור גבוה לאפיק הקונצרני. לדעתנו, לאחרונה התשואה של מרבית האג"ח הקונצרניות ירדה לרמה נמוכה מידי, שאינה משקפת את מלוא הסיכונים בהשקעה, ואפילו בנק ישראל התייחס לכך לאחרונה בדוח שלו בנושא היציבות הפיננסית בארץ.

בבנק מכירים, וכנראה גם זוכרים, היטב את ההיסטוריה של שוק האג"ח. לפני המשבר של 2008, נסחרו מדדי התל-בונד 20 ו-40 במרווח תשואה ממוצע של 1.1% ו-1.9% בהשוואה לאג"ח הממשלתיות המקבילות. ואז הגיע המשבר, והמרווחים זינקו לסביבות 4% ו-12% בהתאמה. זו הייתה אמנם תנודה חדה, אבל הסיפור חזר על עצמו שוב ושוב מאז. בשנים שלאחר המשבר חזרו המרווחים למטה, ושוב עלו באמצע 2011 בעקבות משבר החובות של מדינות ה-PIGS (פורטוגל, איטליה, יוון וספרד). כשנרגעו הרוחות, ירדו שוב המרווחים בשוק האג"ח עד סוף 2014, אולם אז התגברו החששות בעקבות כניסת רוסיה לחצי האי קרים והסנקציות שהוטלו על המדינה על ידי המערב, המרווחים שוב זינקו, וראינו פדיונות ענקיים בשוק האג"ח הקונצרני. בשנה האחרונה המרווחים שוב התכווצו לרמה נמוכה באופן קיצוני, רמה הקרובה למרווחים הנמוכים שהיו ערב משבר הסאב-פריים ב-2008. לא מדובר רק על אג"ח של חברות מקומיות, אלא על תופעה המתרחשת בכל העולם, אולם היא באה לידי ביטוי במיוחד בשוק המקומי, כנראה בגלל שהביקוש לאג"ח קונצרניות גדול מההיצע.

מצד אחד, חייבים להודות כי הדפלציה שאנו רואים בשנים האחרונות והתחזיות להמשך ריבית נמוכה בעתיד הנראה לעין, תומכים בתשואות ממשלתיות נמוכות, שמסייעות להתכווצות המרווחים לרמה נמוכה יותר מהממוצע ההיסטורי. לאחר ריבוי הסדרי חוב ותהליכי הבראה של מרבית חברות ההחזקות הגדולות בארץ, מצבן הפיננסי של רוב החברות במשק גם נראה יציב. מצד שני, יש עדיין חברות שהתמנפו יתר על המידה. כרגע, כשהכלכלה חיובית הן מצליחות להרוויח ולעמוד בתשלומי הריבית, אבל אם הגלגל יסתובב, כלומר הצמיחה במשק תתמתן והכלכלה המקומית תיחלש, הן עלולות להתקשות לגלגל את החוב הקיים באמצעות לקיחת חוב חדש כשיגיע מועד הפירעון של הקרן. זה סיכון שמחייב מרווח תשואה מספיק.

עבור אלו מכם שאומרים לעצמם "כבר הרבה זמן מזהירים אותנו מהסיכונים בשוק האג"ח אבל הוא ממשיך לעלות, אז מה שונה עכשיו?" קודם כל, לאחרונה החלה הריבית בארה"ב לעלות, וכשהריבית במגמת עלייה, מחירי האג"ח צריכים להתאים את עצמם למטה בצורה כזו או אחרת כדי לשקף את הריבית הגבוהה יותר הצפויה להגיע בעתיד. העלאת ריבית בארץ אולי נראית כרגע רחוקה, אבל הכלכלה המקומית אינה מנותקת מהעולם, ולכן גם העלאת ריבית בישראל תגיע במוקדם או במאוחר.

צריך לזכור כי תוכניות ההקלות הכמותיות המסיביות של הבנקים המרכזיים בעולם היו אחד הגורמים המשמעותיים לדחיפת מחירי האג"ח למעלה והתכווצות מרווחי התשואה. לאחרונה, הודיע הפד האמריקני כי הוא מתכוון להתחיל למכור את תיק האג"ח האדיר שהוא רכש מאז המשבר של 2008 (מעל 4 טריליון דולר!). באירופה, מכירת אג"ח עוד רחוקה כנראה, אבל הבנק המרכזי שם רכש אג"ח ממשלתיות וגם אג"ח קונצרניות בהיקפים עצומים וכעת הוא קרוב לנקודה בה יגמרו האג"ח הפנויות לקניה עבורו. כאשר הבנקים המרכזיים יפסיקו לספק נזילות חיובית גדולה לשוק האג"ח כמו בשנים האחרונות, יכול להיות שנראה שינוי כיוון במחירי האג"ח.

השורה התחתונה היא, שצריך לדעתנו להגביל היום את החשיפה לשוק האג"ח הקונצרני, ולהיות סלקטיביים מאוד בבחירת האג"ח לתיק. כדי בכל זאת לקבל פוטנציאל לתשואה גבוהה יותר בתיק, לדעתנו עדיף להעלות את הסיכון דרך שוק המניות ולא דרך שוק האג"ח, שנראה יקר מידי. כאשר השוק "יצטנן" והמרווחים יתרחבו, יהיה אפשר לשוב ולמלא את התיק באג"ח קונצרניות של חברות בעלות יציבות פיננסית.