אחרי ירידה חדה - האם טבע אטרקטיבית?

ענקית התרופות הישראלית - טבע, הייתה מאז ומעולם רוכשת סדרתית ש"בלעה" חברות אחת למספר שנים. אבל בשנים האחרונות היא העלתה הילוך בנושא הזה ויצאה למסע רכישות אסטרטגי, חלק מהרכישות נכשלו, והחברה נכנסה לטלטלה.

העסקה הבולטת ביותר הייתה רכישת אקטיבס, חברת התרופות הגנריות של אלרגן, בעבור 40 מיליארד דולר, סכום הגבוה כיום משווי השוק של מניותיה של טבע כולה. לשמחתה של טבע, מעמדה כחברה יציבה פיננסית, אפשר לה לממן את עיקר הרכישה באמצעות אג"ח ארוכות יחסית ובריבית נמוכה מאוד. טבע רכשה את אקטביס בעיקר בשל צבר התרופות הגנריות הגדול שיש לה בקנה, צבר שהוא המוביל בעולם. למעשה, לאחר הרכישה שילשה טבע את כמות התרופות הגנריות שלה הממתינות לאישור לשיווק בארה"ב.

הרכישה של אקטביס אמנם סידרה לטבע צמיחה של 15% בהכנסות ברבעון השלישי של השנה בהשוואה לרבעון המקביל, אבל בנטרול הרכישה המכירות של טבע דווקא התכווצו ב-2%. המכירות בתחום הגנרי אף ירדו בשיעור חד יותר, בדומה למגמה אצל רוב חברות הגנריקה האחרות, וזאת בהשפעת לחץ המחירים על התרופות הגנריות בארה"ב. גם אם בוחנים את התוצאות של אקטביס על פי החודשיים שדווחו מאז הרכישה, רואים תמונה מאכזבת. ההכנסה החודשית הממוצעת של אקטביס עמדה על 443 מיליון דולר, והרווח התפעולי שנבע מפעילות זו היה כ- 150 מיליון דולר בחודש. המספרים האלו שהינם נמוכים יחסית, לא ממש מצדיקים את המחיר הגבוה ששילמה טבע עבור אקטביס.

הפיאסקו האמיתי התרחש לאחרונה, כשהתברר כי 2.3 מיליארד דולרים ששילמה טבע עבור רכישת חברת התרופות המקסיקנית רימסה ירדו לטמיון. טבע רכשה את רימסה במטרה להרחיב את פעילותה בשווקים המתעוררים, אבל כנראה שזו רימתה אותה ואת מינהל התרופות במקסיקו וערך הפעילות שלה היה שווה לכל היותר כמה מאות מיליוני דולרים, כך שרוב ההשקעה נמחקה.

זה לא סוף הסיפור. עוד קודם לכן ניסתה טבע להשתלט במהלך עוין על מתחרתה הגדולה מיילן באמצעות רכישה מסיבית של מניות החברה (טבע מחזיקה בכ-4.2% ממניות מיילן). גם כאשר התברר כי הרכישה כבר לא תצא לפועל, ייצרה הרכישה לטבע הפסד (על הנייר) של 623 מיליון דולר ברבעון השלישי בעקבות ירידת מחיר מניות מיילן בבורסה.

נראה כי למרות השגיאות והעובדה שעסקת אקטביס עדיין לא מניבה את הפירות שציפו ממנה, בשורה התחתונה טבע היא עדיין ענקית תרופות מובילה ורווחית למדי. הרווח הנקי של החברה עמד על 1.4 מיליארד דולר (1.31 דולר למניה) בהשוואה ל-1.2 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2015. בטבע מצפים להכנסות של 21.9-21.6 מיליארד דולר לשנת 2016 כולה ורווח למניה של בין 5.1 ל-5.2 דולר למניה, קצת יותר נמוך מההערכות המוקדמות של 5.2 ל-5.4. המשמעות היא שטבע נסחרת במכפיל רווח של סביב 7.3 לשנת 2016, מכפיל נמוך בהשוואה לשחקניות האחרות בענף.

טבע של היום היא אמנם יותר ממונפת מזו של לפני כמה שנים, אבל היציבות הפיננסית שלה מאפשרת לה לקחת הלוואות בתנאי מימון השמורים רק לענקיות בינלאומיות מובילות. את החוב לרכישת אקטביס למשל, היא מימנה בעיקר על ידי אג"ח בריבית משוקללת של 2.32% בלבד ובמח"מ ממוצע של 8.65 שנים. גם ההפסד של הילארי קלינטון, והירידה הצפויה בעקבותיו בלחץ על מחירי התרופות בארה"ב, הם מעודדים עבור החברה. טבע גם מעריכה כי למרות החולשה ברבעון השלישי וכנראה גם ברביעי של 2016, בשנים 2017 ו-2018 מתוכננות השקות של תרופות גנריות רבות שנמצאות בקנה של טבע ואקטביס, והן יגדילו את ההכנסות של החברה המאוחדת בצורה דרמטית וישפרו את הרווחיות. גם בגזרת הקופקסון במינון הכפול נראה כי לטבע תהיה לפחות עוד שנת חסד של בלעדיות.

אז האם לקנות את המניה? מצד אחד, הנהלת החברה תצטרך להמשיך לעבוד קשה כדי לאחד אקטביס בהצלחה לתוך טבע ולהצליח לנצל בצורה יעילה את תקופת הבלעדיות עבור התרופות הגנריות שישווקו בעתיד. בנוסף, סוף עידן הבלעדיות של הקופקסון מתקרב בעוד כשנה, וטבע תצטרך למצוא לו תחליפים. החברה משקיעה הרבה כסף במחקר ופיתוח, אבל עד עתה זה לא נשא פירות מספיקים. למרות האתגרים, מבחינה תמחורית טבע נסחרת במחיר לא יקר, ואפשר ללמוד על זה גם מהמלצות האנליסטים, שעדיין מציבות למניה מחיר יעד ממוצע של כ- 63 דולרים. להערכתנו, בעוד רבעון או שניים כבר נקבל תמונה מלאה יותר לגבי מגמת הצמיחה במכירות וברווחיות של החברה, ואז סביר להניח שהמשקיעים יתמחרו את המניה במחיר הגיוני יותר, שמשקף בצורה נכונה את האיכות והפוטנציאל הגדולים של טבע.