מהי מנית הגז המומלצת לשנים הקרובות?

הבלעדיות של מאגר הגז תמר צפויה להסתיים בשנים הקרובות לאחר השלמת פיתוח מאגרי לווייתן, תנין וכריש. האם צפוי להיווצר עודף היצע של גז בישראל ומי המנייה המומלצת עלינו במגזר הגז?

גילוי מאגר הגז הטבעי תמר בתחילת 2009 נתן לישראל את העצמאות האנרגטית שהיא כל כך חפצה בה. למרבה השמחה, כשנה וחצי מאוחר יותר גילו חברות הגז המקומיות מאגר אף גדול יותר - לוויתן, וב-2012 התגלו גם מאגרים נוספים, קטנים יותר, תנין וכריש.

בעוד המאגרים האחרים עדיין בפיתוח, מאגר תמר החל לפעול ב-2013, ומספק למשק האנרגיה המקומי כ-10 מיליארד מטר מעוקב (BCM) של גז בשנה. במאגר עתודות גז מוכחות של כ-310 BCM, כך שהוא יכול לספק גז לעשרות שנים קדימה. מרבית הצריכה הולכת כרגע לייצור חשמל על ידי חברת החשמל ויצרני חשמל פרטיים וחלק קטן יותר נמכר למספר חברות תעשייתיות מקומיות.

הדוחות הכספיים של החברות המחזיקות במאגר תמר לרבעון השני של השנה, מלמדות כי המאגר מכניס בממוצע מעל 500 מיליון דולרים לרבעון. עם זאת, נראה כי משקיעים רבים חוששים כי "החגיגה" הזו עומדת להסתיים בעתיד הנראה לעין. ראשית, כי הבלעדיות של תמר תסתיים ברגע שיושלם הפיתוח של מאגר לוויתן ב-2019. לווייתן מכיל עתודות גז מוערכות של מעל 600 BCM ותוכנית הפיתוח שלו צפויה לאפשר לו להפיק כמות גז דומה לזו של תמר, כך שהוא מהווה מתחרה משמעותי מול תמר. כשנתיים מאוחר יותר, ב-2021, צפוי להסתיים הפיתוח של מאגרי כריש ותנין בידי אנרג'יאן היוונית, מה שיגדיל עוד את היצע הגז במשק. בנוסף, באותה שנה גם ייפתח מחדש למשא ומתן הסכם אספקת הגז הנוכחי בין שותפות תמר לחברת החשמל, ובמידה וסביבת המחיר תהיה נמוכה במועד זה, ייתכן כי ההסכם החדש יתבסס על מחיר גז נמוך יותר מהנוכחי.

בשורה התחתונה, ישנו חשש כי היצע הגז יעלה בהרבה על הביקוש. בעבר, החששות היו אף גדולים יותר בעקבות ההערכות כי לא יהיה ייצוא משמעותי של גז לחו"ל, כולל למצרים, שם התגלו בשנים האחרונות מאגרי גז גדולים מאוד.

החדשות הטובות הגיעו ב-2016 עם חתימת הסכם לייצוא גז טבעי ממאגר לוויתן לחברת החשמל הירדנית למשך תקופה של 15 שנה ובהיקף כולל של 45 BCM, עם אופציה להגדלת הכמות בעתיד. בנוסף, משרד האנרגיה מתכנן להסב את תחנות ייצור החשמל הפחמיות המזהמות לשימוש בגז טבעי בשנים הקרובות, מה שצפוי להגדיל את צריכת הגז בישראל באופן משמעותי. תוספת צריכה משמעותית נוספת הגיעה בפברואר 2018, עם חתימה של השותפויות המחזיקות בתמר ובלווייתן על הסכמי ייצוא גז עם חברת דולפינוס המצרית. מדובר בהסכם לאספקת גז בשווי של 15 מיליארד דולר למשך 10 שנים בהיקף כולל של כ-BCM 64 משני המאגרים (כ-7 BCM לשנה עבור שני המאגרים). המשמעות היא, שסביר שמאגר תמר יוכל להמשיך להפיק גז בתפוקה מלאה בשנים הקרובות, גם לאחר שיושלם הפיתוח של לוויתן ובהמשך של תנין וכריש.

אחרי שמפנימים את זה, השאלה שנותרת היא שאלה תמחורית בעיקרה - מיהי חברת הגז שנסחרת בתמחור הנמוך ביותר. כשעושים את המתמטיקה צריך לשקול, בין היתר, לא רק את גודל המאגר ותזרים המזומנים הצפוי ממנו בעתיד, אלא גם את היקף החובות של החברה. כידוע, פיתוח ותפעול פרויקטים בתחום הגז כרוך בעלויות נכבדות ביותר אשר רובן ממומנות על ידי הלוואות. להוצאות המימון יש חלק מהותי בקביעת הרווח הנקי של החברה ולכן גם בקביעת שוויה. כשמשקללים את כל הגורמים האלו, המסקנה שלנו היא כי תמר פטרוליום היא מניית הגז המומלצת לשנים הקרובות.

תמר פטרוליום הוקמה במהלך 2017 על ידי קבוצת דלק כחברה ייעודית לצורך רכישת הזכויות במאגר תמר במסגרת מתווה הגז, שבו התחייבה קבוצת דלק למכור את מלוא זכויותיה במאגר עד 2021. בתחילה רכשה החברה 9.25% מזכויות המאגר מידי קבוצת דלק, ובינואר 2018 היא רכשה 7.5% נוספים מנובל אנרג'י, שגם היא נדרשה לצמצם את החזקותיה במאגר תמר. במחצית הראשונה של השנה הציגה החברה הכנסות של 113 מיליון דולר (אחרי תמלוגים למדינה), גידול של 57% ביחס להכנסות בתקופה המקבילה מלפני שנה, וגם הרווח התפעולי גדל בהתאם, ב-48%. בדרך כלל, החברה נוהגת לחלק למשקיעים כדיבידנד כמעט את מלוא יתרת הרווח שלה, כך שמי שיחזיק אותה צפוי ליהנות לאורך השנים גם מתשלומי דיבידנד קבועים המשקפים תשואת דיבידנד גבוהה יחסית.