קרן סל עוקבת קריפטו

הקרן אושרה על ידי רשות ניירות האמריקאית, ה-SEC והיא תנוהל על ידי  Proshares שהינה אחת ממנפיקות תעודות הסל הגדולות בעולם. מדובר כאן על אבן דרך משמעותית בהכרה במטבעות הדיגיטליים ובאימוץ שלהם על ידי גופים מוסדיים וחברות ברחבי העולם. 

הבקשה הראשונה לרישום קרן סל הוגשה כבר בשנת 2013 על ידי מייסדי בורסת Gemini, האחים Tyler and Cameron Winklevoss, כאשר מאז הוגשו בקשות רבות נוספות, אך כולן נדחו, וזאת עד לאישור הבקשה ביום שישי האחרון. אין בזה כדי להעיד על המכשיר עצמו, והשינוי הוא בעצם אישור הרישום.

במקביל לאישור רישום קרן הסל של Proshares, בורסת נאסד"ק אישרה את הרישום למסחר של קרן הסל Valkyrie Bitcoin Strategy Fund שהוקמה על ידי מנהלת הנכסים האמריקאית Valkyrie. עם זאת, חשוב לציין כי הקרן עדיין לא אושרה על ידי רשות ניירות ערך האמריקאית ה SEC.

מה יהיו מאפייני הקרן של Proshares?

בהתאם לתשקיף הקרן שפורסם, נכסי הקרן יושקעו בחוזים עתידיים על ביטקוין של בורסת CME (Chicago Mercantile Exchange) הנמצאים תחת פיקוח של הרשות הרגולטורית למסחר בחוזים עתידיים CFTC (Commodity Futures Trading Commission).

המדד אחריו עוקב מחיר החוזה העתידי של בורסת CME נקרא CME CF Bitcoin Reference Rate (BBR) שהינו מדד שמורכב ממחיר הביטקוין שנסחר במספר בורסות מפוקחות.

בעת פקיעת החוזים העתידיים בהן מחזיקה הקרן המדוברת, הסליקה\התשלום היא כספית ((Cash Settled בניגוד לחוזים עתידיים אחרים שקיימים כיום, בהם הסליקה\התשלום היא פיזית (Physical Delivery). כלומר, בפקיעה התשלום באמצעות קבלת נכס הבסיס עצמו, קרי במקרה זה, הביטקוין.

ניתן לחלק את השוק לקרנות שהמעקב שלהן אחר נכס הבסיס מתבצע באמצעות אחזקה בנכס פיזית, כלומר מחזיקות ביטקוין או מטבע וירטואלי אחר שמופקד אצל משמורנים בעלי ארנקים קרים כדוגמת Coinbase. עם קרן מסוג זה נמנית לדוגמא GBTC (Grayscale Bitcoin Trust).

כיצד עובד מנגנון ניהול קרן שנכסיה מורכבים מחוזים עתידיים?

מנהל קרן של חוזים עתידיים כדוגמת הקרן של Proshares רוכש חוזה עתידי שעוקב אחרי נכס בסיס (במקרה שלנו ביטקוין),כשלחוזה זה תאריך פקיעה.

לקראת תאריך הפקיעה מנהל הקרן "מגלגל" את החוזה, כלומר מוכר את החוזה הקרוב שמגיע לפקיעה ורוכש חוזה קדימה לתקופה ארוכה יותר.

מקריאת התשקיף של קרן Proshares כפי שהוגש לרשות ניירות ערך, קרן Proshares צפויה לרכוש חוזה לזמן קצוב, כאשר לקראת מועד הפקיעה היא תמכור את החוזה ו"תגלגל" אותו למועד הפקיעה העוקב, כלומר תרכוש אותו שוב. בנוסף, הקרן מציינת בתשקיף כי ייתכן שגם תרכוש קרנות סל אחרות עוקבות ביטקוין שכבר אושרו בקנדה כדוגמת Purpose Bitcoin CAD ETF, CI Galaxy Bitcoin ETF, and Bitcoin ETF

נקודות עיקריות לדיון בקשר עם קרן שמשקיעה בחוזים עתידיים

בקרנות מסוג זה, צריך לקחת בחשבון את הפער במחיר שבין חוזה עתידי שמגיע לפקיעה, ובין מחיר של חוזה העתידי לפקיעה בחודש העוקב הבא. חוזים עתידיים נושאים עימם "פרמיה" שנובעת בין היתר מהריבית הקיימת, שיעור המימון ופרמיית הסיכון בגין הזמן שבין רכישת החוזה העתידי ועד מועד הפקיעה והתשלום שלו.

לקראת הפקיעה, מחיר החוזה העתידי מתכנס למחיר נכס הבסיס. כלומר, אנו רוכשים חוזה עתידי בפרמיה על מחיר השוק, בפקיעה הוא נמכר קרוב מאוד למחיר נכס הבסיס וחוזר חלילה. כך שלמעשה מנהל הקרן רוכש חוזה עתידי יקר שנושא עימו פרמיה על מחיר השוק, מוכר אותו במחיר השוק ולאחר מכן רוכש אותו שוב בפרמיה.

בואו ניקח לדוגמה את המצב כיום וננסה לנתח כיצד עובד המנגנון של חוזים עתידיים:

בסוף חודש אוקטובר 2021 החוזה העתידי של CME לחודש אוקטובר נפתח במחיר של 58,150$ ואילו החוזה העתידי לחודש נובמבר עמד על 58,730$. כלומר תחת הנחה שלפני פקיעה ו"גלגול" החוזה, מכירת החוזה הקרוב לחודש אוקטובר ורכישת החוזה לחודש נובמבר, מדובר בתשלום פרמיה של 580$ שמתבטא בתשלום פרמיה של 1% בגין הגלגול.

עקום המחירים של החוזים העתידיים יכול לקבל שלוש צורות - שטוח, יורד (Backwardation) או עולה (Contango). עקום המחירים משפיע על מה שעשוי להתרחש בתעודה המדוברת. מאחר ומדובר בנכס תנודתי שלרוב עקום המחירים בו הוא מסוג Contango משמעותו היא שקיים הפרש בין מחיר החוזה העתידי הקרוב שקרוב למחיר נכס הבסיס (ביום הפקיעה) לבין מחיר החוזה העתידי לחודשים הבאים.

ככל שה-Contango גדל כך בכל פקיעה המשקיע יפסיד את גובה הגלגול של החוזה כפי שהוצג בדוגמה האחרונה (משלם פרמיה של 1%).

ככל שסך נכסי הקרן יהיו גבוהים יותר כך ה-Contango עשוי להיות גדול יותר מאחר ולקראת הפקיעה נדרש למכור כמות גדולה של חוזים עתידיים ולרכוש כמות גדולה של חוזים עתידיים לחודש קדימה דבר שעשוי להשפיע מאוד על מחיר החוזים העתידיים.

כדוגמה ניתן לראות מקרה שחל בתעודת סל בתעשייה שעוקבת אחר מחיר הנפט, רוכשת חוזים קרובים על הנפט ובכל פעם שהן מגיעות לפקיעה, מגלגלת אותם לחודש הבא. מדובר בשווי נכסים גדול לניהול, ולאור היקף הנכסים הגדול, בכל פקיעה נדרש גלגול בסכומים מאוד גבוהים. דבר זה מביא לאפקט ה-Contango ולשחיקה במחיר התעודה, שכן עליה לשלם את הפרמיה של החוזה הבא.

יהיה מעניין מאוד לראות האם המקרה של תעודת סל כמו שתואר לעיל, יכול להתממש גם ביחס לקרנות סל שיונפקו.